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酷游KU游官网|日本1卡2卡3卡区|超预期！美国开始“补库”中国或从中受益！涉及

发布时间：2024-10-11 22:19:00 丨 来源：酷游KU游集团

　　九州ku游官网ღ✿◈。ku酷游平台ღ✿◈。KU酷游手机网页版ღ✿◈，商品需求的提升ღ✿◈，使得美国进口回升并开始补库ღ✿◈，中国或将从中受益ღ✿◈。设备ღ✿◈、家具ღ✿◈、纺服等中国出口依赖度高的行业ღ✿◈，当前已经出现补库迹象ღ✿◈，部分行业或存在库存周期共振ღ✿◈。

　　作者ღ✿◈：段超（兴业证券首席宏观分析师） 卓泓 （兴业证券宏观海外负责人） 彭华莹 （兴业证券宏观资深分析师）

　　作为拉动中国经济增长的三驾马车之一ღ✿◈，外贸今年一季度起势良好ღ✿◈。尽管出口不乏快上快下的高波动特征ღ✿◈，但无论是当季同比ღ✿◈，还是两年复合同比ღ✿◈，均呈回升态势ღ✿◈，显示现阶段外需有修复的趋势ღ✿◈。

　　全球外需修复的另一信号ღ✿◈，是中间品贸易在复苏ღ✿◈。中间品在中国总出口中的占比从2022年下半年开始逐步回落ღ✿◈，这也是中国新一轮外需回落周期开始的节点ღ✿◈。但2024年一季度ღ✿◈，中国出口中的中间品份额显著抬升ღ✿◈。结合开年以来全球主要电子中间品出口国（越南ღ✿◈、韩国）的出口增长ღ✿◈，以及中国电子链条出口的见底回升来看ღ✿◈，全球新一轮电子周期启动也为外需修复提供了重要助力ღ✿◈。

　　从产品端看ღ✿◈，本轮外需修复的背后支撑ღ✿◈，来自交运设备ღ✿◈、电子家电和部分资本品ღ✿◈。同比拆分结果表明酷游KU游官网ღ✿◈，2024年一季度ღ✿◈，中国出口的拉动力主要来源于交运设备链条ღ✿◈、计算机和电子元件等电子链条ღ✿◈、工程机械和发动发电装置等资本品ღ✿◈、家电家具等地产链条ღ✿◈。

　　映射到国别端ღ✿◈，则是发达经济体需求回升ღ✿◈、新兴经济体需求延续高景气ღ✿◈。新兴市场的需求更加聚焦中间品和资本品ღ✿◈，发达经济体则是终端需求回升ღ✿◈。东盟对中国电子和化工等中间品ღ✿◈，工程机械和发动机ღ✿◈、发电机等资本品类具备强需求ღ✿◈。欧洲对汽车船舶ღ✿◈、消费电子ღ✿◈、家电服装等终端需求走强ღ✿◈。

　　新一轮外需变化的重要观察点ღ✿◈，还包括内地对香港的出口回升ღ✿◈。进一步追溯中国香港从内地进口商品后的再出口流向ღ✿◈，主要为东盟ღ✿◈、印度和中东地区ღ✿◈。此外ღ✿◈，美国和墨西哥也是其重要流向ღ✿◈。

　　从产业看日本1卡2卡3卡区ღ✿◈，新优势产业和电子ღ✿◈、家电等制造业或更受益于新一轮外需修复周期ღ✿◈，这也推动其供需环境改善ღ✿◈。

　　如果比较本轮中国出口的低点（2023年中）到现阶段的出口结构变化ღ✿◈，可以发现ღ✿◈，交运设备ღ✿◈、电子家电和工程机械等商品的出口回升速度更快ღ✿◈。如果进一步分析上轮中国出口高点（2021年）到现阶段的行业出口依赖度变化ღ✿◈，可以发现ღ✿◈，文体娱乐ღ✿◈、家具制造ღ✿◈、电子机械和纺织轻工等行业具备更强的出口敏感度ღ✿◈。交运设备等新优势产业凭借全球竞争力ღ✿◈，出口依赖度呈现逆周期扩张态势ღ✿◈。

　　综合商品出口回升速度和行业出口敏感度来看ღ✿◈，交运设备等新优势行业仍面临较广的海外增长空间ღ✿◈，叠加其竞争力优势ღ✿◈，外需有望维持高景气ღ✿◈，进而推动相关行业的供需环境改善ღ✿◈。而对电子ღ✿◈、家电等高出口敏感型行业而言ღ✿◈，现阶段外需的较快回升也更易推动行内供需环境的改善ღ✿◈。

　　展望外需后续的跟踪线索ღ✿◈，一是新兴经济体“再工业化”带来的机会ღ✿◈。2023年下半年以来ღ✿◈，一带一路经济体对中国的资本品需求显著强于其他商品酷游KU游官网ღ✿◈。而一季度工程机械及发动机ღ✿◈、发电机等资本品出口也表现亮眼ღ✿◈。

　　二是海外库存周期切换对中国外需的支撑ღ✿◈。从历史经验来看ღ✿◈，海外补库周期启动对中国外需有积极推动作用ღ✿◈。而从产品端来看ღ✿◈，当前美国制造商的交运设备ღ✿◈、金属制品ღ✿◈、纺织轻工和能源品的库存增速已呈现上行趋势ღ✿◈，计算机等电子品仍整体企稳ღ✿◈。后续来看ღ✿◈，全球新一轮库存周期的切换将为中国外需带来重要支撑ღ✿◈，相关商品的补库需求也将带来结构性机会ღ✿◈。

　　美国几轮财政刺激带来了2020-2021年商品需求的快速上行ღ✿◈，而后ღ✿◈，财政刺激的退坡和2022年初开始的加息使得商品需求明显下行ღ✿◈，增速跌入负值区间ღ✿◈，商品和服务消费的表现开始分化ღ✿◈，其中ღ✿◈，商品需求由于此前已经透支ღ✿◈，叠加利率敏感ღ✿◈，明显下降ღ✿◈；但服务需求由于劳动力市场强劲的支撑ღ✿◈，仍有韧性ღ✿◈。随着2023年利率见顶回落ღ✿◈，商品需求又开始回暖ღ✿◈，制造业PMI有所恢复ღ✿◈，此前和服务业部门的分化也大幅收窄ღ✿◈。

　　如今ღ✿◈，美国已结束持续了一年半的去库存周期ღ✿◈，开始补库ღ✿◈。2022年年中开始ღ✿◈，美国商品进口增速明显低于商品消费增速ღ✿◈，表现为厂商主动去库存ღ✿◈。而2023年底开始ღ✿◈，商品消费增速基本与商品进口增速重合ღ✿◈。从三大厂商库存数据来看ღ✿◈，美国批发商和零售商已明显开启补库周期ღ✿◈，制造商库存也在筑底ღ✿◈，并有回升趋势ღ✿◈。

　　随着商品需求起来ღ✿◈，美国进口开始回升ღ✿◈，中国或将从中受益ღ✿◈。美国进口增速从2023年7月开始见底回升ღ✿◈，主要表现为工业品拖累的收窄和交通工具ღ✿◈、资本品的正向拉动ღ✿◈。按进口经济体来看ღ✿◈，东盟和韩国ღ✿◈、日本受益明显ღ✿◈，美国从中国进口的增速并未持续转正ღ✿◈。然而ღ✿◈，中国能够从美国商品需求回暖中受益ღ✿◈：一方面ღ✿◈，随着美国商品需求的恢复ღ✿◈，美国从中国进口贡献的拖累已明显收窄ღ✿◈；另一方面ღ✿◈，东盟等经济体向美国出口的商品中ღ✿◈，需要用到大量从中国进口的中间品ღ✿◈，且东盟中间品对中国的依赖越来越强ღ✿◈。

　　设备ღ✿◈、家具ღ✿◈、纺织服装等中国出口依赖度高的行业ღ✿◈，当前已经出现补库迹象ღ✿◈。虽然当前中国总体库存水平仍处于振荡磨底的阶段ღ✿◈，但部分行业如化学纤维制造业ღ✿◈、家具制造业ღ✿◈、通用设备等已经进入主动补库存的阶段ღ✿◈。这些行业均容易受到外需影响酷游KU游官网ღ✿◈，对外部出口的依赖度较高ღ✿◈。

　　机械设备也是出口链上对外需依赖度较高的商品ღ✿◈。分经济体来看ღ✿◈，中国的工程机械设备主要向东盟ღ✿◈、非洲ღ✿◈、俄罗斯和中东出口ღ✿◈，而美国和欧盟加总的占比仅为15%左右ღ✿◈。

　　2023年以来ღ✿◈，工程机械设备对印度ღ✿◈、非洲和中东的出口增速较快ღ✿◈。印度近期制造业快速发展ღ✿◈，财政预算在基建方面的投入力度仍在加大ღ✿◈，支撑了其对工程机械设备的需求ღ✿◈。而对非洲和中东的出口增速较快ღ✿◈，背后可能是中国与其合作不断深化ღ✿◈，以及中国对外绿地投资的建厂需求ღ✿◈。

　　对于美国来说ღ✿◈，在制造业回流的大趋势下ღ✿◈，其机械设备库存仍维持高位ღ✿◈。从2022年8月拜登政府签署提振国内高端制造业的三大法案以来ღ✿◈，美国私人部门的制造业投资持续上升ღ✿◈，其中ღ✿◈，制造业建造开支自2023年以来快速上升ღ✿◈，这意味着ღ✿◈，在政策支持下ღ✿◈，大量制造业相关的厂房进入了建造阶段ღ✿◈。但是ღ✿◈，其机械设备并未跟随整体库存周期下行而大幅去库ღ✿◈，库存增速始终维持高位ღ✿◈。

　　对于中国来说ღ✿◈，外需持续叠加国内政策支持ღ✿◈，设备库存也维持高增长酷游KU游官网ღ✿◈。从外需来看酷游KU游官网ღ✿◈，重点出口地区（东南亚ღ✿◈、中东ღ✿◈、非洲等）均有基建相关需求ღ✿◈，可以拉动机械设备出口ღ✿◈；从内需来看ღ✿◈，3月工信部推出的“设备更新”和“以旧换新”等政策的出台ღ✿◈，也将推动国内设备的需求ღ✿◈。当前ღ✿◈，中国设备维持补库存趋势ღ✿◈，工业增加值也会维持高位ღ✿◈。

　　从出口目的地来看ღ✿◈，美国ღ✿◈、欧盟和东盟是我国家具ღ✿◈、家电出口的主要目的地ღ✿◈，加总占比一半以上日本1卡2卡3卡区ღ✿◈，其中美国占比最大ღ✿◈，达到20%以上ღ✿◈。中国家具ღ✿◈、家电行业出口依赖度高ღ✿◈，出口占总产出的10%以上ღ✿◈。

　　受到前期利率下行的提振ღ✿◈，美国家具ღ✿◈、家电行业已经开始补库ღ✿◈。美债利率于2023年见顶ღ✿◈，抵押贷款利率的高点已过ღ✿◈，当前美国房地产有边际复苏的迹象ღ✿◈，新房和二手房销售均已边际回暖ღ✿◈。美国房地产后周期商品的消费是与房地产销售同步的ღ✿◈，因此ღ✿◈，房地产销售的启动ღ✿◈，或意味着房地产后周期商品（家具ღ✿◈、家电等）需求的同步上升ღ✿◈。从库存数据来看ღ✿◈，美国家具ღ✿◈、家电的批发商和零售商库存均已触底回升ღ✿◈，开启补库周期ღ✿◈。然而ღ✿◈，由于房地产是高度利率敏感的部门ღ✿◈，近期紧缩预期回摆后ღ✿◈，美债收益率有所上行ღ✿◈，或将对房地产销售有所压制ღ✿◈。因此ღ✿◈，需警惕房地产销售振荡下行带来的扰动ღ✿◈。

　　受外需影响ღ✿◈，中国家具制造业也已开启主动补库存日本1卡2卡3卡区ღ✿◈。从节奏上看ღ✿◈，美国家具ღ✿◈、家电行业补库存的时间相较从中国进口该品类的增速ღ✿◈，大约滞后一个季度ღ✿◈，且二者有明显的领先滞后关系ღ✿◈。因此ღ✿◈，在家具ღ✿◈、家电行业上ღ✿◈，中美库存周期能够实现共振ღ✿◈。在外需的拉动下ღ✿◈，中国家具制造业增加值同比快速上行ღ✿◈，且库存也有筑底回升的迹象ღ✿◈，相关企业已开启主动补库存ღ✿◈。

　　在中国的总产出中ღ✿◈，纺织服装类商品的出口占比大于20%ღ✿◈，对出口的依赖度较强ღ✿◈。东盟ღ✿◈、美国是最大的买家ღ✿◈，占比分别为20%左右ღ✿◈。

　　美国服装用品销量回升ღ✿◈，或将推动零售商开始补库ღ✿◈。伴随美国商品消费需求的回暖ღ✿◈，2023年末以来ღ✿◈，美国服装类商品的零售有所上行ღ✿◈。从历史经验看ღ✿◈，零售对于库存有领先性ღ✿◈，因此ღ✿◈，其回暖或将带动零售商开始补库ღ✿◈。当前ღ✿◈，美国的纺织服装批发商库存已经触底并有补库迹象ღ✿◈，零售商库存增速维持低位波动ღ✿◈。

　　中国纺织服装产业链已经开启主动补库存周期ღ✿◈，中游的化学纤维制造ღ✿◈、纺织等行业已经明显补库ღ✿◈，且工业增加值维持高位ღ✿◈，下游的服装服饰业也进入了主动补库存的区间ღ✿◈。

　　从出口依赖度来看日本1卡2卡3卡区ღ✿◈，外需对中国汽车产业链的影响不大ღ✿◈。从投入产出表来看ღ✿◈，中国汽车整车和零部件的总产出中ღ✿◈，用于出口的比例不多ღ✿◈，整体占比为3%-4%ღ✿◈。从出口结构来看ღ✿◈，拉美ღ✿◈、中东ღ✿◈、东盟ღ✿◈、俄罗斯和美国是主要的出口对象ღ✿◈。

　　究其原因ღ✿◈，在中国汽车产业链的出口占比中ღ✿◈，汽车零部件占主导地位ღ✿◈。从长时间序列来看ღ✿◈，中国汽车零部件出口相对较多ღ✿◈，且呈现平稳上升的态势ღ✿◈，其出口体量大于新能源整车和非新能源整车ღ✿◈。因此酷游KU游官网ღ✿◈，汽车产业链出口的主要是用于其他经济体造车的中间品ღ✿◈。整车来看ღ✿◈，2021年以来ღ✿◈，中国新能源车出口体量快速上升并有赶超非新能源车的趋势ღ✿◈，欧盟酷游KU游官网ღ✿◈、中亚和东盟是主要目的地日本1卡2卡3卡区ღ✿◈。

　　美国机动车库存受制于疫情期间的供应链扰动ღ✿◈，当前为延迟补库ღ✿◈。疫情期间ღ✿◈，生产力和原材料的短缺导致供给不足ღ✿◈，因此ღ✿◈，在疫情后ღ✿◈，机动车和其他零售商品的库存周期明显错位ღ✿◈，直到2022年ღ✿◈，汽车生产逐渐恢复ღ✿◈，库存开始回补且维持高位ღ✿◈，以填补未能满足的需求ღ✿◈。

　　在政策支持下ღ✿◈，中国汽车产业当前景气度仍然较高ღ✿◈。虽然汽车产业链外需的影响较小日本1卡2卡3卡区ღ✿◈，但海外经济体的车企在造车过程中ღ✿◈，需要从中国进口汽车零部件ღ✿◈，也将间接拉动中国汽车产业链的增长ღ✿◈。整车来看ღ✿◈，新能源汽车已经成为汽车出口的新增长点ღ✿◈，而国内新能源汽车在“以旧换新”的政策刺激下ღ✿◈，内需或将进一步获得提振ღ✿◈。

　　本文所提及的任何资讯和信息ღ✿◈，仅为作者个人观点表达或对于具体事件的陈述ღ✿◈，不构成推荐及投资建议ღ✿◈，不代表本社立场ღ✿◈。投资者应自行承担据此进行投资所产生的风险及后果ღ✿◈。

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